El TGA está drenando el rally
Hay semanas en las que parece que el mercado “se vuelve irracional”. Los datos macro mejoran, el crecimiento se siente más sólido, la inflación no explota… y aun así los activos de riesgo se ponen nerviosos o no logran despegar. En esos momentos, casi siempre la explicación no está en la portada de economía, sino en la plomería: cómo circula el dinero dentro del sistema.
En Dos Traders llevamos meses repitiendo una idea incómoda: no basta con que “la economía vaya bien”. Si el sistema financiero entra en un modo de drenaje —por caja del Tesoro, money markets o restricciones de balance bancario— el rally se queda sin combustible. Y desde octubre de 2025 hasta febrero de 2026, ese ha sido el verdadero hilo conductor.
La liquidez no es un concepto
Cuando hablamos de “liquidez” en mercados, mucha gente imagina algo difuso: “dinero entrando”, “impresión”, “la Fed relajando”. Pero en la práctica, hay una forma operativa y bastante útil de aproximarla: la net liquidity.
La idea es simple: las reservas bancarias son la sangre del sistema; el TGA (Treasury General Account) es la cuenta corriente del Tesoro en la Fed, y cuando sube suele drenar reservas; el ON RRP es un estacionamiento de cash en la Fed que, cuando está alto, también compite con liquidez que podría circular por bancos y mercados.
Por eso usamos este termómetro:
Net Liquidity ≈ Reservas (WRESBAL) − TGA (WTREGEN) − ON RRP (RRPONTSYD)
Si esta “net liquidity” cae, normalmente lo notas en el comportamiento del riesgo: sube la sensibilidad, se encarecen algunos tipos de funding, aumenta la fragilidad intradía y aparecen movimientos que no encajan con el relato macro dominante.
Y aquí viene lo importante: en este ciclo, el buffer del ON RRP casi desapareció. Cuando el ON RRP está cerca de cero, el sistema pierde un amortiguador. En otras palabras, cada salto del TGA se siente más fuerte, más rápido y con más probabilidad de contagiar a mercados.
Octubre 2025
Si tomamos puntos de control del periodo, el mínimo de net liquidity se ve con claridad a finales de octubre. En el entorno de 29 de octubre de 2025, la net liquidity cae aproximadamente hacia 1.871T. Esa fue la foto del “stress”: TGA alto, ON RRP sin ser un colchón robusto, y un sistema más expuesto a drenajes.
Luego llega un rebote que muchos interpretaron como “se arregló”. Pero la liquidez rara vez se arregla de forma limpia. Hacia mediados de enero de 2026 se observa un pico cercano a 2.267T, y después, en febrero, vuelve a sentirse el tirón del TGA: net liquidity ronda otra vez el área de ~2.02T.
La lectura correcta no es “subió y bajó”. La lectura correcta es: el sistema mejoró unos ~150B desde el mínimo, pero quedó hiper sensible a la variable que más mueve la aguja en semanas: el TGA. Eso explica por qué, aun en un marco de crecimiento razonable, el mercado puede reaccionar como si caminara sobre hielo.
Shutdowns
Un shutdown no es solo una discusión política; es un shock potencial sobre el flujo operativo del Tesoro y la confianza del sistema. Y aquí hay un punto que vale oro: un shutdown no siempre “inyecta” liquidez. Puede ocurrir exactamente lo contrario.
Imagina el escenario típico de un cierre parcial: se frena parte del gasto discrecional, pero algunos ingresos o colocaciones de deuda siguen. Resultado posible: el Tesoro acumula caja, el TGA sube, y eso drena reservas del sistema bancario. Si además hay nerviosismo, cambia la preferencia por instrumentos “cash-like” y se ajustan los flujos entre money market funds, repo y bancos.
A esto se suma la fricción: retrasos administrativos, incertidumbre sobre calendarios, ruido en titulares. No siempre produce un evento masivo, pero puede empeorar el “sentimiento” en momentos delicados, justo cuando el mercado está mirando la estabilidad del funding (spreads, repo, condiciones de liquidez intradía).
Dicho de forma cruda: el shutdown es el tipo de evento que no se entiende mirando solo el titular. Se entiende mirando el TGA y el pulso del money market. Si el TGA sube, el mercado puede sentirlo aunque el macro “se vea bien” en un PDF.
El “QE técnico” de 2026uidez no colapsó del todo: el cambio de régimen de la Fed.
A partir del 1 de diciembre de 2025, la Fed pone fin al QT, y desde 12 de diciembre de 2025 inicia compras de T-bills llamadas Reserve Management Purchases (RMPs), alrededor de $40B/mes. En el discurso oficial, el objetivo es mantener reservas “amplias” y controlar money markets. En la contabilidad, el efecto es directo: expande balance y aumenta reservas.
Por eso lo llamamos “QE técnico”. No porque sea una copia exacta de los QE clásicos, sino porque su mecanismo contable se parece a lo que al mercado le importa: reservas subiendo cuando el sistema las necesita.
Este detalle importa porque el mercado de 2026 no está discutiendo solo inflación o PIB. Está discutiendo si el sistema puede sostener un escenario de crecimiento sin inflación… y eso depende de si la liquidez se transforma en crédito productivo (capex, oferta, productividad) en lugar de convertirse en simple demanda que reavive presiones inflacionarias.
El puente hacia la economía real
Aquí entra el capítulo menos sexy, pero más determinante: las restricciones de balance bancario y el rol del eSLR.
Si el marco de leverage penaliza a los bancos por mantener Treasuries y reservas, el sistema se vuelve más frágil en market-making y repo. Esto no es teoría: es la razón por la que, incluso con “buena macro”, puedes ver tensión o sensibilidad en los canales de financiación.
Un ajuste o exención del eSLR tendería a liberar capacidad en bancos grandes, mejorar la absorción de Treasuries, facilitar provisión de liquidez en repo y, en el mejor de los casos, construir ese “puente” que el mercado necesita: reservas → balance bancario → crédito real → crecimiento.
En ese mundo, el relato de 2026 cuadra mejor: una economía que expande por productividad (AI, inversión, eficiencia) con inflación contenida. El riesgo, por supuesto, es que ese puente no se materialice o que eventos políticos como un shutdown provoquen drenajes repentinos justo cuando el mercado intenta re-acelerar.
Qué vigilar (de verdad) cuando el mercado “no responde”
Cuando te parezca que el precio no encaja con el relato macro, tu checklist no debería empezar por titulares. Debería empezar por los medidores de plomería.
El primer punto es el TGA diario y su tendencia semanal. Si el TGA se mantiene alto o sube, la net liquidity suele sentirse más pesada, incluso con RMPs en marcha. Luego está el ON RRP diario: cuando está cerca de cero, confirma que hay menos amortiguador.
Después viene el pulso del funding: spreads como SOFR vs IORB, la estabilidad del GC repo, y señales como el uso del SRF. Y por último, la micro del Tesoro: subastas de bills (bid-to-cover) y el tono del Desk. No necesitas predecir cada número; necesitas detectar si el sistema está entrando en modo fluido o modo restrictivo.
Escenarios para 2026
Con el marco actual, una forma honesta de pensar el año es por escenarios. En el corto plazo, el rango de net liquidity puede oscilar en un área aproximada de ~2.0T a 2.25T, pero el matiz es esencial: si el TGA se queda alto, la sensación de mercado puede ser “meh” incluso con QE técnico.
En Q2 (abril–junio) entra la estacionalidad de tax season, que suele elevar TGA y drenar reservas. Y hacia Q3 (julio–septiembre), el mercado vuelve a mirar el riesgo de otra pelea presupuestaria y potencial shutdown, lo que puede activar un modo más defensivo.
Si el escenario base se cumple —shutdown evitado o corto, RMPs elevados hasta mediados de abril y TGA fluctuando— lo más probable es un mercado de rallies tácticos y retrocesos que se sienten “injustos”. El escenario alcista necesita algo concreto: TGA cayendo de forma persistente, repo más estable y avances regulatorios (eSLR) que liberen balance. El escenario bajista se alimenta de lo opuesto: shutdown más largo, TGA subiendo, spreads abriéndose y riesgo apagándose.
El rally no despega sin plomería
La conclusión es incómoda, pero liberadora: en 2026, el mercado no solo se mueve por narrativa. Se mueve por plomería. Puedes tener crecimiento y aun así tener fricción financiera. Puedes tener inflación contenida y aun así sentir stress si el TGA drena reservas en un sistema sin buffer.
La buena noticia es que esto se puede monitorear con disciplina. No para adivinar el precio mañana, sino para entender cuándo el sistema está en modo “fluye” y cuándo está en modo “se atasca”. Porque cuando la liquidez se atasca, incluso la mejor macro se siente débil. Y cuando la liquidez fluye, incluso el miedo se vuelve combustible.
ℹ️ Descargo de responsabilidad (léelo con calma)
Este contenido es informativo y educativo. No es asesoría financiera ni una recomendación para comprar o vender valores. Invertir en mercados implica riesgos, incluido el de pérdida total del capital.
Te invitamos a hacer tu propia investigación (DYOR), contrastar fuentes y evaluar tu perfil de riesgo y horizonte de inversión antes de tomar decisiones. Podemos estar invertidos (o no) en algunos de los activos, acciones o ETFs mencionados al momento de publicar; esto no debe interpretarse como recomendación personalizada.
Si necesitas orientación específica, consulta a un asesor financiero autorizado en tu jurisdicción. ¡Gracias por leernos y por invertir tiempo en tu educación financiera! 🙌